Actualment existeix al món 208.000 tones d’or que s’han extret o produït al llarg de tota la història i es preveu que encara queden 50.000 tones més per extreure. Si ho passem a unces d’or (1kg = 32,1507 Oz troy) equival a:
 • 6685 milions d’unces d’or (total extret)
 • 1606 milions d’unces d’or (queden per extreure)

L’any passat, la demanda mundial d’or va augmentar fins a 5000 tones d’or, i el preu de l’or va escalar un +27%, una pujada que no es veia des de el 2010. Els bancs centrals porten 3 anys seguits mantenint una mitjana de compra +1000 tones/any fent front a una bona diversificació contra el dolar. Xina per exemple va adquirir 44 tones l’any passat i més de 300 tones en els últims 18 mesos. Índia 73, Turquia 75. A Europa, Polònia encapçala la llista amb +90 tones.

L’oferta mundial d’or juga un paper essencial en els preus d’or i un factor que contribueix significativament a aquests canvis en l’oferta i no rep molta atenció és el AISC

L'AISC i el Cash Cost en les productores d'or: una visió global

L'extracció d'or és una indústria complexa i plena de desafiaments. Tot i que el preu de l'or ha assolit màxims històrics en diverses ocasions, moltes empreses mineres d'or no han aconseguit traduir aquest augment en beneficis sostinguts. Això es deu, en part, a l'elevació dels costos de producció, reflectits en dues mètriques fonamentals en el sector: l'All-In Sustaining Cost (AISC) i el Cash Cost. Aquests indicadors permeten entendre millor la rendibilitat real d'una minera d'or i per què moltes empreses no han vist reflectits en les seves accions els alts preus del metall preciós.

L'All-In Sustaining Cost (AISC)

AISC es va introduir per primer cop l’any 2013 i les mineres d’or el fan servir per calcular el cost de les seves operacions.

AISC = Cash Cost + Capital de manteniment + Despeses exploració + Despeses Gen i Admin

És a dir, el que li costa a una empresa minera extreure cada unça d’or. És important per determinar l’eficiència i totes les empreses que cotitzen a borsa reporten aquesta mètrica en els seus informes financers.

Total Cash Cost: el cost bàsic de producció (TCC)

El Total Cash Cost és una mètrica que mesura el cost directe d'extracció d'una unça d'or. Aquest indicador inclou:
• Els costos de mineria i processament.
• Mà d'obra i energia necessària per a l'extracció.
• Regalies i impostos específics aplicats per les autoritats locals.
• Transport de l'or refinat al mercat.

Aquest cost proporciona una visió clara del cost operatiu bàsic de les mineres, però no té en compte altres despeses fonamentals com el manteniment de les mines, les inversions en exploració o les despeses generals de l'empresa.

AISC: una visió més completa dels costos

L'All-In Sustaining Cost (AISC) és una mètrica més àmplia que inclou el Cash Cost i afegeix altres costos necessaris per mantenir la producció de manera sostenible a llarg termini. Aquest indicador incorpora:
 • Els costos directes d'extracció (Cash Cost).
 • Despeses en exploració i desenvolupament de noves reserves.
 • Costos de manteniment d'infraestructures i equipaments miners.
 • Despeses administratives i corporatives.
 • Costos de restauració mediambiental i tancament de mines.
Aquesta mètrica ofereix una imatge més realista de la salut financera d'una minera, ja que té en compte no només els costos immediats, sinó també els costos necessaris per assegurar la continuïtat del negoci en el futur.

Per què el cost de producció d'or ha augmentat tant?

En els darrers 15 anys, el cost de producció d'or ha experimentat un creixement significatiu, afectant la rendibilitat de moltes mineres ja que el preu de l’or s’ha mantingut entre una franja de $1200 a $1800 durant aquest temps. Diversos factors han contribuït a aquest augment:

1. Inflació en els costos operatius
 o L'energia, especialment el dièsel i l'electricitat, s'ha encarit. El dièsel es fa servir sobretot en mines de cel obert.
 o La maquinària i els materials necessaris per a la mineria han augmentat de preu.
 o Els salaris dels miners i treballadors especialitzats han crescut.

2. Mines amb menor concentració d'or
 o Les millors mines ja han estat explotades, i moltes de les reserves actuals tenen una menor concentració d'or per tona de mineral.
 o Això implica més cost per processar la mateixa quantitat d'or.

Per mesurar la concentració d'or, fem servir grams d'or per tona extreta (g/t).
Una mina de baixa llei té una concentració de 0,3 - 1,0 g/t. Exemple: les mines de Nevada, EUA.
Una mina de llei mitjana té una concentració de 1,0 - 5,0 g/t. En aquest cas, hi ha les mines de Sud-Amèrica i Austràlia.
Una mina d’alta llei té una concentració de 5,0 - 10 g/t. Un exemple és la mina de Fosterville a Austràlia.
Els jaciments excepcionals tenen una concentració de més de 30 g/t. Aquestes són molt rares. Un cas excepcional és el d’una mina a Hunan, Xina, amb concentracions de fins a 138 g/t.
En termes generals, es considera que una mina a cel obert és rendible a partir de 0,5 g/t, mentre que una mina subterrània ho és a partir de 5 g/t.

3. Permisos més costosos i temps d'aprovació més llargs
 o La regulació mediambiental i els requisits burocràtics han augmentat.
 o Exemples com el projecte Pascua-Lama de Barrick Gold, que ha costat més de 7.000 milions de dòlars en inversions i tràmits regulatoris, mostren com aquests costos poden afectar les mineres.

4. Adquisicions costoses i fallides
 o En el darrer gran cicle alcista, moltes empreses van fer adquisicions molt cares que encara avui tenen impacte.
 o Exemples:
   Barrick Gold va comprar Equinox Minerals per 7.100 milions de dòlars.
   Kinross Gold va adquirir Red Back Mining pel mateix preu.

5.Disminució de les reserves i necessitat d'exploració
 o Els majors productors d'or han vist com les seves reserves es redueixen significativament.
 o La reposició d'aquestes reserves requereix exploració i desenvolupament, costos que s'inclouen a l'AISC.

L'impacte de la fragmentació i la gestió ineficient

El sector miner d'or continua sent un dels més fragmentats dins de la indústria de matèries primeres. Això té conseqüències negatives:
 • Més competència per actius limitats, fet que encareix adquisicions i exploracions.
 • Augment dels costos generals i administratius, perquè moltes empreses mantenen estructures de costos elevades.
 • Gestió ineficient i directius sobre pagats, la qual cosa ha afectat la rendibilitat de moltes companyies.

Desafiaments geopolítics i socials

A més dels costos inherents a l'extracció, les empreses mineres d'or han de fer front a reptes geopolítics que poden augmentar els costos:
 • Nacionalisme de recursos: augment d'impostos i regalies per part dels governs.
 • Conflictes laborals: vagues en mines importants, com Peñasquito a Mèxic.
 • Oposició local: major resistència de comunitats i ONG a nous projectes miners.

Per què les accions mineres no reflecteixen el preu de l'or?

Tot i que el preu de l'or ha assolit màxims històrics, moltes empreses mineres d'or cotitzen molt per sota del seu màxim del 2011. És cert que l’augment de l’AISC ha erosionat els marges de benefici i que moltes empreses s’han dedicat a diluir accions, augmentant el nombre d’accions en circulació per fer front als deutes com Newmont quadruplicant des de 2010, i si observem des del 2000, s’ha més que quintuplicat.
A més accions en circulació, menor benefici per acció.

Els inversors han perdut confiança en el sector després d'anys de destrucció de capital. Molts inversors van patir pèrdues i no han tornat al sector. També el cost d’oportunitat que suposa no estar en les 7 magnífiques del Nasdaq o la gran re valorització dels índexs americans durant els últims 15 anys, la robòtica, la intel·ligència artificial, empreses de software, etc. Això ha allunyat encara més l’interès per la mineria d’or.
No obstant això, el flux de caixa que les mineres d'or comencen a generar podria tornar a captar l’atenció dels inversors. La pregunta clau és: quan?

Quan es tancarà la bretxa entre el preu de l'or i la cotització de les mineres?

A simple vista, si el preu de l'or es manté prop dels 3.000 dòlars i el AISC (cost de manteniment tot inclòs) ronda els 1.500 dòlars, el marge resultant —un dels més amplis mai vistos— hauria, en algun moment, de reflectir-se en el valor de les accions de les mineres.
Tanmateix, el futur és incert: ningú pot garantir que el preu de l'or es mantindrà en aquests nivells ni que aquests marges perduraran. L'única cosa segura és que, en el món de les inversions, el temps sempre acaba revelant la majoria de les respostes.

VICTOR CALBET. Analista independent en estratègies d’inversió.